Viele Investoren beschäftigen sich intensiv mit der Frage, wie sie investieren sollten: aktiv oder passiv.
Deutlich seltener stellen sie die wichtigere Frage: wo aktives Investieren überhaupt Sinn ergibt.
Die Antwort liegt nicht in Meinungen oder Überzeugungen.
Sie liegt in der Struktur der Märkte.
Markteffizienz als Ausgangspunkt
Märkte unterscheiden sich darin, wie effizient Preise Informationen verarbeiten.
In hoch effizienten Märkten werden neue Informationen schnell, breit und zuverlässig in Preise eingearbeitet.
In weniger effizienten Märkten geschieht dies langsam, unvollständig oder gar nicht.
Diese Unterscheidung ist entscheidend, denn sie bestimmt den Handlungsspielraum für aktives Management.
Je effizienter ein Markt, desto geringer die Chance, durch Auswahl oder Timing Mehrwert zu erzielen.
Aktives Management in ineffizienten Märkten
In weniger effizienten Märkten kann aktives Management substanzielle Mehrwerte erzeugen.
In vielen privaten Märkten ist eine passive Replikation einer Marktrendite nicht einmal möglich. Dazu zählen unter anderem:
- Venture Capital
- Leveraged Buyouts
- Immobilien
- Timber
- Öl und Gas
Der Reiz dieser Märkte liegt nicht in einem „Marktportfolio“, sondern in der Selektivität einzelner Investitionen.
Über längere Zeiträume betrachtet erzielen illiquide Assetklassen im Durchschnitt jedoch häufig nur mittelmäßige Ergebnisse.
Der entscheidende Punkt ist: Der Markt selbst liefert den Ertrag nicht.
Der Mehrwert entsteht ausschließlich durch Auswahl, Strukturierung und Umsetzung.
Effizienz und aktives Management: eine inverse Beziehung
Zwischen Markteffizienz und dem sinnvollen Grad an aktivem Management besteht eine inverse Beziehung.
- In hoch effizienten Märkten bestimmen allgemeine Marktbewegungen den Großteil des Ergebnisses.
Aktives Management trägt wenig oder nichts zur Rendite bei. - In ineffizienten Märkten erklären Marktbewegungen nur einen kleinen Teil des Ergebnisses.
Hier wird Security Selection zur zentralen Renditequelle.
Sehr liquide, stark analysierte Märkte bieten tendenziell weniger leicht nutzbare Fehlbewertungen.
In weniger transparenten oder schwer zugänglichen Märkten können Preisdifferenzen größer sein – allerdings steigen dort häufig auch Kosten, Bewertungsunsicherheit und Umsetzungsrisiken.
Aktiv zu investieren ist dort sinnvoll, wo Preise unvollständig sind – nicht dort, wo sie bereits präzise sind.
Illiquidität als struktureller Vorteil
Investoren können für das Tragen von Illiquidität entschädigt werden. Eine positive Illiquiditätsprämie ist jedoch weder sicher noch kostenlos; sie setzt einen passenden Anlagehorizont, sorgfältige Auswahl und ausreichende Liquiditätsreserven voraus.
Liquidität ist bequem.
Und Bequemlichkeit ist teuer.
Marktteilnehmer zahlen regelmäßig einen hohen Preis für die Möglichkeit, jederzeit kaufen und verkaufen zu können.
Dieser Preis äußert sich in niedrigeren erwarteten Renditen.
Seriöse Investoren profitieren nicht dadurch, dass sie Liquidität maximieren.
Sie profitieren, indem sie überteuerte Liquidität vermeiden und weniger kompetitive Märkte akzeptieren.
Illiquidität ist eine relevante Risikoeigenschaft.
Sie kann vergütet werden, erschwert aber Verkäufe, Bewertungen und die Anpassung des Portfolios in Stressphasen.
Warum Value-Orientierung den Handlungsspielraum erweitert
Eine disziplinierte Value-Orientierung kann aktive Strategien vor überhöhten Preisen schützen. Sie garantiert jedoch keine Outperformance und kann über lange Zeiträume hinter dem Markt zurückbleiben.
Wert kann auf zwei Arten entstehen:
- durch den Kauf von Assets unterhalb ihres fairen Werts
- durch die Schaffung von Wert mittels operativer Verbesserungen und besonderer Fähigkeiten
Value-Investoren arbeiten mit einer Sicherheitsmarge, die weniger konservativen Ansätzen fehlt.
Diese Sicherheitsmarge verhindert keine Fehler.
Aber sie begrenzt deren Auswirkungen.
In ineffizienten Märkten ist Value kein Stilmerkmal.
Es ist eine Notwendigkeit.
Aktive Chancen als Input für die Asset Allocation
Die Möglichkeit zu aktivem Management ist kein Selbstzweck.
Sie ist ein Input in den Portfolio-Konstruktionsprozess.
Assetklassen unterscheiden sich nicht nur in Risiko und Rendite, sondern auch darin, wie viel aktiver Mehrwert realistisch möglich ist.
Portfolios profitieren davon, ineffizient bepreiste Assetklassen mit echten aktiven Chancen gezielt zu berücksichtigen.
Eine intelligente Akzeptanz von Illiquidität, kombiniert mit einer konsequenten Value-Orientierung, ist kein aggressiver Ansatz.
Sie ist konservativ – weil sie auf Struktur statt Prognose setzt.
Die Grenze von Market Timing
Markt-Timing-Entscheidungen erscheinen verführerisch.
Sie versprechen Kontrolle in unsicheren Situationen.
In der Praxis erweisen sie sich jedoch als wenig lohnend.
Sie führen regelmäßig dazu, dass Portfolios von ihren gewünschten Eigenschaften abweichen.
Seriöse Investoren vermeiden Timing nicht aus Prinzip.
Sie vermeiden es, weil es strukturell unzuverlässig ist.
Fazit: Aktivität braucht Struktur
Aktives Investieren ist weder gut noch schlecht.
Es ist kontextabhängig.
Mehrwert entsteht dort, wo:
- Märkte ineffizient sind
- Illiquidität akzeptiert wird
- Value-Orientierung Schutz bietet
Je effizienter und kostengünstiger ein Markt zugänglich ist, desto höher liegt die Hürde für aktives Management.
In weniger effizienten Märkten kann gründliche Analyse eher Mehrwert schaffen – sie bleibt aber anspruchsvoll und nach Kosten keineswegs automatisch erfolgreich.
Wie diese Erkenntnisse in eine tragfähige Portfolio-Struktur übersetzt werden, ist die nächste Frage.
Sie beginnt mit der Asset Allocation.
Quellen und Vertiefung
- Grossman und Stiglitz: On the Impossibility of Informationally Efficient Markets
- S&P Dow Jones Indices: SPIVA Europe Scorecard
- Howard Marks: The Most Important Thing
Hinweis: Dieser Beitrag dient ausschließlich der allgemeinen Information und stellt keine individuelle Anlageberatung dar.